新乳业(002946) ：低温奶引领 DTC渠道发力 新乳低温奶业务成长性延续

　　本报告导读：

   　　公司收入增速快于乳制品大盘，新乳产品结构升级和成本红利驱动盈利能力提升
，业低引领2025年继续夯实DTC 渠道、温奶抢夺市场份额 ，新乳低温奶业务成长性延续。业低引领

   　　投资要点 ：

   　　投资建议：维 持增持评级 。温奶公司2024年、新乳25Q1 利润保持较快增长，业低引领给予2025-2027 年EPS 0.78 元、温奶0.95 元
、新乳1.09 元 ，业低引领参考可比公司估值
，温奶考虑新乳业成长性优于大盘 ，新乳PE 估值法给予公司2025 年PE30X 、业低引领对应合理估值23.4 元 ，温奶PS 估值法给予2025 年PS 1.5X  、对应合理估值19.3 元，综合两种方法取平均值
，上调目标价至21 元 。

   　　增速持续快于行业，盈利能力进一步提升 。公司2024 年营收106.65亿元、同比-2.9%
，归母净利5.38 亿元、同比+24.8%，扣非净利5.79亿元 、同比+24.5%。分季度来看 ，24Q4 营收同比-9.9% 、归母净利同比+28.1%、扣非净利同比-2.3% ，25Q1 营收同比+0.42%、归母净利同比+48.46%、扣非净利同比+40.35% ，收入增速快于乳业大盘。

   　　公司销售净利率2024 年同比+1.17pct 至5.15% 、25Q1 同比+1.68pct至5.25% ，利润高增主因毛利率释放及费用节省，24Q4 毛利率/销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.74/-1.23/-3.02/+0.19/-0.98pct，25Q1 同比分别+0.12/-0.07/-1.57/+0.09/-0.37pct，盈利能力持续提升 。

   　　创新驱动，低温领先。1）分产品：2024 年公司低温鲜奶 、低温酸奶实现中高个位数增长，其中高端鲜奶
、低温调制乳同比双位数增长，预计常温奶受弱景气影响收入下滑，此外新品收入占比保持双位数 ，综合来看低温引领及新品的推出驱动产品结构上移 ，叠加成本下降，我们认为是毛利率提升的重要原因
。2）分渠道：2024 年直销收入同比+11.4%、经销同比-13.3%，直销渠道中我们预计DTC 保持较快增长，其占比提升有助于整体盈利改善。3）分区域
：2024 年西南/华东/ 华北/ 西北/ 其他区域收入同比分别-6.5%/+1.5%/-16.8%/-11.1%/+18.1%，以低温产品为主导的华东等市场增速快于公司整体 。

   　　2025 年 ：夯实DTC 渠道，存量竞争抢份额。2025 年原奶行业有望从供给过剩逐步迈向供需平衡，意味着乳业成本红利将减弱，提结构和抢份额成为重要增长引擎 。新乳业以DTC 为核心渠道 ，通过提升2C 渠道能力和用户体验抢占存量市场份额 ，低温奶有望借助渠道优势增长，推动盈利提升  ，继续释放利润弹性。

   　　风险提示 ：景气修复慢于预期、竞争和价格战加剧 、食品安全风险
。